来源：雪球App，作者： 风陵师太，（https://xueqiu.com/7874525417/325050002）
在中国广告业的星河中，$分众传媒(SZ002027)$ 堪称一颗独特的星辰。它用电梯电视+影院映前广告构筑起一座“黄金三角”，覆盖4亿城市主流人群，日均触达频次高达3-5次。分众传媒既有排他性协议筑起的铜墙铁壁，也有数字化升级的锐利武器。
截至2024年7月31日，公司梯媒自营设备264万台，其中一线城市、二线城市分别占比26%、56%；公司自营电梯电视媒体110万台，占比41%，近10年来呈递增趋势，而自营电梯海报媒体154万台，占比59%，近10年来总数及占比均下降。相较于海报媒体，电视媒体更具洗脑性，更具强制触达属性。
一、分众传媒近10年收入与利润的过山车式周期波动
1. 互联网红利期的“躺赢时代”（2015-2018）
2015-2018年，互联网巨头争夺流量红利，分众凭借楼宇媒体的封闭场景优势，成为阿里、京东的“黄金广告位供应商”。
营收神话：四年翻倍，毛利率维持70%+高位，净利润从2015年的33.89亿增加至2018年的58.23亿，复合年均增长率约20%。
资本狂欢：彼时的分众，是VC/PE眼中的“香饽饽”，市值一度突破2000亿。
2. 至暗时刻的生死时速（2019年）
危机时刻：新潮传媒价格战、点位过度扩张叠加疫情冲击，2019年净利润率跌至15.29%历史低点。2019年年收入下降至120亿，净利润下降至历史低点的18.75亿。
3. 消费复苏期的“结构性突围”（2020-2024）
楼宇媒体设备结构性调整：楼宇媒体自营设备台数266万台（2018年）→264万台（2024年7月底）
电视媒体逆势扩张：自营设备从72万台（2018）增至109.7万台（2023），占比从27%提升至41%，复合年均增长率8%。
海报媒体战略收缩：自营设备从192万台（2018）缩减至154万台（2023），占比从73%降至59%。
盈利修复：2020-2024年收入不稳定，但是同比2019年公司盈利水平有所修复，毛利率及净利率均有所提升，2024年三季度毛利率、净利率分别增长至66%、42%，向近10年峰值即2017年盈利水平靠拢。2023年营收119亿，接近2017年收入水平，但净利润率较峰值下降约10个百分点。2024年毛利率及净利率进一步得以提升。
客户结构变化：2015-2018年互联网（阿里、京东）及交通收入占比超30%，日用消费品收入占比在25%左右。2019年起日用消费品收入占比逐年增加，2024H1达到64%。消费品行业品牌多样，客户更具分散性，前十大客户收入集中度仅25%，抗风险能力显著增强。
二、藏在财报里的三大隐忧
（一） 影院媒体的“慢性死亡”
1、公司楼宇媒体收入实现显著修复，但影院媒体收入持续承压，拖累整体营收修复
2023年楼宇媒体收入111亿，影院媒体收入7.69亿，相较于收入峰值2018年楼宇媒体收入的120亿、影院媒体收入的23.8亿，2023年影院媒体收入同比下降68%。
2、影院媒体：银幕数增长难掩议价权坍塌
影院媒体收入暴跌：2018年23.8亿→2023年7.69亿（CAGR -20%）。从全国票房波动趋势来看，2018年595亿→2023年549亿（CAGR -7.8%），说明单片银幕收入下降速度显著快于行业整体票房降幅，反映影院广告议价能力持续弱化，竞争加剧。
影院媒体银幕数增加，供给过剩：2018年的1.27万台→2023年的1.3万台。全国银幕数从2018年的6万块→2023年的8.5万块，公司影院媒体市占率约15%。
单屏收入崩盘：单片银幕年收入从18.7万（2018）跌至5.9万（2023），相当于日均广告收入仅162元。
（二）收入端单价下降速度快于成本端，盈利空间遭挤压
成本端：媒体租赁成本占总成本的70%，公司单个点位租赁成本在2019年达到高峰1878元，之后呈下降趋势，2023年下降至1113元，2015年-2023年复合年均下降9%。单个点位营业成本从1945元（2015年）→1590元（2023年），复合年均下降2.6%。公司单个点位租赁成本下降部分对冲了人工成本及设备成本的增加。（公司自2017年起未分开披露楼宇媒体及影院媒体的租赁成本，所以合并分析）
收入端：2015年-2023年单片楼宇媒体屏幕年收入从5346元下降至4326元，复合年均下降0.83%。单片影院媒体银幕年收入从20.8万（2015）跌至5.9万（2023），复合年均下降16%。单片（楼宇媒体+影院媒体）银幕年收入从6356万（2015）跌至4602万（2023），复合年均下降4.2%。（因成本端未区分楼宇媒体、影院媒体，所以合并计算楼宇媒体和影院媒体单屏收入）
（三）应收账款的坏账隐忧
2024年账期延长14天：应收账款周转天数从2019年的133天缩短至2023年的50天，2024年三季度周转天数增加至64天。从应收账款构成来看，2024年6月30日日用消费品行业客户应收账款占比60%，基本95%都是1年以内，而且日用品消费客户分散，前5大客户应收账款占比16.7%，也可以看出2024年半年度应收账款较为健康。
坏账隐忧：从坏账计提比例来看，近10年坏账计提比例整体呈增长趋势，特别是2019年-2022年坏账计提比例直线上升，最高高达62%，说明2018-2022年公司在激烈竞争及疫情影响下，为抢占市场份额给予客户账期相对宽松，部分客户经营恶化导致款项无法收回，同时侧面反映了前期账面收入虚高。2023年-2024年坏账率有所下降，在50%左右，但仍需警惕经济下行期的连锁反应。
三、总结
1. 楼宇媒体的机遇
CTR媒介智讯数据显示，2024年广告市场整体同比上涨1.6%，而户外广告市场呈现出增长与调整并存的态势，其中2024年电梯LCD和电梯海报广告刊例花费保持了两位数的同比增长。
从行业来看，食品、饮料、酒精类饮品、化妆品/浴室用品等快速消费品，以及衣着、商业及服务性行业等更倾向于在户外广告渠道加强推广。
快消品（食品、饮料、化妆品）及服务性行业显著增加户外广告预算，其中：
化妆品/浴室用品（+68.3%）、衣着（+87.9%）、邮电通讯（+66.1%）成增长引擎
酒精类饮品（+29.3%）通过电梯媒体精准触达高净值人群
分众的“必经、高频、低干扰”场景价值，正契合此类行业品牌曝光+效果转化的双重需求。
尽管饮料行业整体刊例花费缩减2.6%，但特殊用途饮料、茶饮料、植物蛋白饮料逆势增投户外广告。分众可通过动态调整客户结构（如从传统蒸馏水转向东鹏、佳果源等功能性品牌），并利用AI算法实现分时段投放（如运动场景推功能饮料），提升细分市场渗透率。
2. 现金流充足，高股息
现金流现比基本维持在1.2以上。
近三年，累计现金分红（派现+回购）157.1亿元， 年均归母净利润45.60亿元， 累计现金分红（派现+回购）/年均归母净利润比例为344.58%。
仅个人思考总结，投资有风险，入市需谨慎从躺赢到快消品救场，分众传媒近十年财报拆解